海通策略:目前的A股处于低位 我们终将俯瞰现在


Original Title:[海通战略]我们将忽略目前的,再次讨论类似于20世纪80年代美国的中国现状(荀玉根,钟庆,郑)

Source: Stock Market荀策

Core Conclusion: ①A股指数自2009年以来已有10年没有上涨,类似于20世纪70年代的美国,原因是经济增长的转变和股市估值中心的向下转移。(2)现在中国已经进入了一个新的时代,类似于20世纪80年代的美国,进入了一个经济水平和盈利能力的阶段,微观优于宏观。(3)股权投融资时代拉开帷幕。a股从交易转为分配。双升的利润和估值推动了牛市。

我们将忽略现在

,再次讨论中国目前的情况,类似于20世纪80年代美国的情况。

前一段时间,有人开玩笑说,在经历了回报相对较好的一年后,a股在过去十年只上涨了一点点(上证综指上涨了1点)。随着我们接近年底并展望未来,许多投资者对市场的上行空间也持保守态度。回顾历史,美国股市在20世纪70年代有10年没有上涨。当时,美国投资者对股市的未来感到悲观。然而,现在回想起来,这是美国股市增长的起点。在前一份报告《当前中国对比1980年代美国系列(1-3)-》中,我们分析了近年来中国宏观政策和金融体系的许多变化与20世纪80年代的美国相似。本文进一步从宏观经济和股票市场的角度对20世纪80年代的中美两国进行了比较分析。展望未来,经济转型的帷幕已经拉开,股权投融资时代即将到来。几年后,人们可能会回头看看现在。目前a股处于低位。我们最终会忽略现在。

1。中美股市的背景是,该指数已有10年没有上涨了。与2009-19年的a股相似,美国股市也有10年没有上涨了。1979年8月美国《商业周刊》封面标题:“股票死亡”20世纪70年代末,大量美国投资者认为“股票已死”。这是因为在20世纪70年代的整整10年里,美国股票一直是横向组织的。商品期货、房地产和收藏品导致股市回报率大幅下跌。具体来说,自1966年初以来,美国股市实际上已进入横向震荡阶段。S&P 500指数从1966/1年的94点高点上升到1980/2年的105点高点。道琼斯指数从1966年初的1001点的高点上升到1980/11年的1000点的高点。同期,美国名义国内生产总值增长了3.5倍,年名义增长率为9.4%,平均实际国内生产总值增长率为3.3%。与20世纪70年代的美国股市类似,从上证综指的角度来看,a股已经有10年没有上涨了。上证综指已从2009年的3478点高点升至2019年以来的3328点高点。10年来,上证综指也出现了全面波动。从2009年到2018年,中国名义国内生产总值从34.85万亿增长到90万亿,累计增长约2.6倍,复合增长率约为11%,平均实际国内生产总值增长率约为8%。在1966年至1980年的10年水平期内,美国股市呈现出美丽的50年结构。例如,可口可乐、麦当劳、辉瑞、陶氏化学等领先股票大幅上涨。在之前的《美股漂亮50如何退潮?-》和《美丽回忆:漂亮50那些事-》报告中,我们分析了美眉50在1968/12年至1980/12年市场动荡期间的累计平均回报率为147%,而S&P 500同期仅上升了25%。在市场没有趋势的背景下,美眉50公司表现良好,成为投资者保暖的首选目标。事实上,回顾过去10年a股的表现,也以食品、饮料和家用电器为代表的白马股领涨。如前一份《十年一变中美产业变迁对比-》报告所分析的,如果以2008年10月28日上证综指的1664点为起点,我们可以发现消费和科技板块的整体表现自2008年以来一直很好,但消费板块的表现更为强劲。根据行业分类,自2008年10月28日上证综合指数达到1664点以来,排名前三的行业是食品和饮料(857%)、家用电器(817%)和电脑(466%)。从.的角度来看

股市10年横向交易的背景:经济增长的转移和估值中心的向下转移。与过去10年的中国和20世纪70年代的美国相比,这两个时期都处于经济增长的转型期,传统产业的增长率正在下降,新兴产业方兴未艾。在这种背景下,股市估值水平正在整体下滑。具体来说,美国的经济增长率从20世纪60年代末到70年代有所下降。1966年后,美国经济增长迅速放缓,实际国内生产总值增长率从1966年的6.6%降至1970年的0.2%。20世纪70年代,美国经济波动很大。直到1982年,美国的通货膨胀压力才消退,经济才进入稳定增长阶段。在1940-1960年代,美国的实际国内生产总值增长中心约为5%,1970-1990年降至3.2%。20世纪70年代,美国也处于产业结构调整阶段。当时,以美国钢铁和汽车为代表的传统制造业受到了日本等新兴亚洲国家的挑战。根据美联储工业生产指数,从1973年到1982年(最早的数据),美国主要金属产品的同比增长率从16%下降到-30%,美国汽车和零部件的同比增长率从14.3%下降到-10%,而美国计算机和电子产品的同比增长率继续保持在16%左右的较高水平。当时,美国经济放缓,产业结构得到调整。美国股票估值中心也在下跌。标准普尔500指数(TTM)(下同)从1973年的17倍下降到1980年的7倍左右,股市继续横向移动。自2010年以来,我国也一直处于经济增长转型阶段。自2010年以来,中国的经济增长率持续下降,中国的实际国内生产总值从2010年第一季度峰值的12.2%下降到第三季度的6.0%。从产业结构的角度来看,2010年以来,中国的产业结构进行了快速调整。从国内生产总值收入规律来看,2010-2018年,中国第三产业国内生产总值的比重从44.2%上升到52.2%,增幅为8个百分点。从国内生产总值支出方法来看,2010-18年间,中国的消费比重从48.5%上升到53.6%,而投资从47.9%下降到44.8%,净出口从3.7%下降到0.8%。详见《企业盈利和GDP最终分化借鉴美国、日本经验-》和《当前中国对比1980年代美国系列(1-3)-》。自2010年以来,随着中国经济增长放缓,股市估值中心也在下移。全a股市盈率(TTM,总体方法)从2010年初的31.6倍降至目前的16.9倍(2019/12/16),上证综指市盈率从24倍降至目前的12.8倍。

2。变革的帷幕拉开,企业利润更好。

在20世纪80年代美国经济增长发生转变后,估值体系稳定,经济持平。在经历了20世纪70年代的“滞胀”阶段后,20世纪80年代美国经济进入了新一轮的“大稳定”增长阶段。在1980-1990年期间,美国经济的波动幅度变小,实际国内生产总值同比平均增长3.2%,没有出现严重的衰退或通货膨胀。从结构角度来看,美国经济中的服务和消费比例在20世纪80年代进一步上升。从国内生产总值的生产方式来看,美国服务业占国内生产总值的比重从1980年的63.6%上升到1990年的70%。从国内生产总值支出方法来看,消费比重自20世纪80年代以来有所上升,消费占国内生产总值的比重从1980年的61.3%持续上升到1990年的64%。在20世纪80年代美国经济稳定增长的背景下,美国股市欢迎估值修复。S&P 500便士(TTM)(下同)从1980年初的最低7倍上升到1992年的最高26倍。一方面,美国股票估值的反弹是由于20世纪80年代美国经济的稳定增长;另一方面,它也与股票市场中技术、消费和其他行业的比重增加有关。以S&P 500为例。1976年,S&P 500指数由400只工业股票、20只运输股票、40只公用事业股票和40只金融股票组成。1988年后,标准普尔取消了对每个行业公司数量的限制,并将标准改为市值、收入和流动性。截至1990年,工业、原材料和公用事业仅占总投资的27%

预计中国将进入经济平稳和盈利阶段。从宏观角度看,中国将进入一个国内生产总值持平的时代,就像20世纪80年代的美国一样。与20世纪80年代的美国相似,中国的经济增长正从高速向高质量转变。自2010年以来,中国经济转型加速。从国内生产总值的生产方式来看,2010-18年,中国第三产业的国内生产总值比从44.2%上升到53.3%,第二产业的国内生产总值比从46.5%下降到39.7%,工业增加值累计同比增长率从2010年底的15.7%继续下降到2019/11年度的6.2%。从国内生产总值支出法来看,2010-18年间,中国的消费比重从48.5%上升到53.6%,而投资从47.9%下降到44.8%,净出口从3.7%下降到0.8%。这些数据都表明,我国正处于像20世纪80年代的美国那样的产业结构转型时期。过去,中国经济在高增长阶段主要依靠投资和出口。现在,虽然经济增长正在放缓,但经济结构正在改善,消费和服务行业的比例正在增加。未来,中国经济有望进入稳定增长阶段。在此背景下,股市估值也将更加稳定。从a股估值来看,目前a股整体估值处于较低水平,基本接近前四个市场的底部和年初的低点。目前,所有a股市盈率(TTM,总体方法)(截至2019年12月16日,下同)为16.9倍,自2005年以来处于自下而上24%的四分位数。未来,随着中国经济进入稳定增长阶段和产业结构调整,科技和消费板块在a股中的比重将进一步加大,金融和房地产板块的估值有望回升,这将推高a股的整体估值水平。从利润的角度来看,前一份报告《企业盈利和GDP最终分化借鉴美国、日本经验-》分析中国已经进入经济和利润分化阶段。目前,中国经济结构的优化、产业集中度的提高和企业国际化的加速也开始显现迹象。回顾过去,中国的微利将继续偏离宏观趋势。我们估计,2019年返还给母公司的a股净利润同比将为8%,净资产收益率为9%,净利润同比将在第三季度见底,净资产收益率将在第四季度见底。回顾1.5-2年是性能恢复的时期。预计届时中国的国内生产总值将稳步增长。2020年,a股的利润增长率预计将升至15%,净资产收益率将升至10%以上。具体行业见下表。

3。在股权投资和融资时代,配置推动了牛市。

20世纪80年代美国股票投资和融资的巨大发展催生了股市牛市。20世纪80年代美国产业结构升级主要是指由工业主导的产业结构向以科技和消费服务业为代表的产业结构的转移。这种产业结构对美国的融资结构提出了新的要求。在过去以工业为主的传统经济下,工业企业拥有大量的固定资产,扩大生产规模所需的资金可以通过向银行抵押资产来获得。但是,随着产业结构的调整,一方面,消费服务业的核心资产是知识产权和人力资本,没有固定资产可以用于向银行发放抵押贷款;另一方面,新兴产业规模小,在刚刚兴起时没有稳定的利润,银行没有主观动机将贷款从大型但失败的工业企业转移到风险较大的小型和微型企业。因此,新兴行业的这部分融资需求只能由没有抵押品、风险偏好高的股票基金来满足。结果,股权融资在全社会非金融企业融资结构中的比例从1985年的35%上升到2000年的60%。由于融资需求的增加,股票市场在金融市场中的地位迅速发展。与此同时,以养老金为代表的长期基金也在1980年前后大量进入股市。1974年,美国

中国的股权投资和融资时代也已经到来。中国目前的经济形势就像20世纪80年代经济转型时期的美国一样。2010年至2018年期间,第三产业在国内生产总值中的比重从44.2%上升至52.2%,消费比重从48.5%上升至53.6%,a股消费技术在母公司净利润中的比重从12.7%上升至16.0%。新兴产业的崛起也对中国的融资结构提出了新的要求。然而,与美国相比,银行信贷在中国融资结构中的比重已超过70%,而股权融资仅占4%左右,这是显而易见的。中国的股权融资仍亟待发展。中国共产党第十九次全国代表大会指出,中国应该加强金融服务的实际经济能力,增加直接融资的比例。2018年11月,中国宣布建立科学委员会和试点登记制度。2月22日、19日,中央政治局会议指出,“金融是国家重要的核心竞争力”,“金融供给方面的结构性改革要深化”。所有这些都表明,中国将像美国一样进入股权融资时代。从股市的资本供给方面来看,未来居民和机构在配置大类资产时将偏向于股权。就居民而言,2018年,房地产在中国居民资产中的比重为70%,固定收益比重为27%,股票和资金配置比重仅为3%,而同期美国居民的房地产、固定收益、股票和资金配置比重分别为27%、40%和33%。随着中国人口的老龄化,房地产投资的属性被弱化,未来居民资产配置将从房地产转向股票。就制度而言,过去新交换资产的存在,使得中国非标准资产的性价比高于股权资产。因此,保险基金和财富管理基金配置了大量非标准资产来驱动投资组合的收益率。然而,未来在金融供给方面的改革背景下,新交易所的信念将被打破。一方面,非标准资产的高性价比将难以维持。另一方面,无风险利率的下降趋势将提高金融资产的估值。总的来说,股权资产的性价比将会提高。目前,我国保险资金的综合持股比例不到10%。按项目划分,2018年社保规模和持股比例分别为2.3万亿元和20-25%,养老(委托部分)分别为0.8万亿元和15-20%,企业年金为1.5万亿元和5-10%,职业年金为0.7万亿元,刚刚起步,商业保险为16.4万亿元和12%。2018年银行融资规模为32万亿元人民币,持股比例仅为2-3%。在未来,这些长期基金有很大的潜力进入市场。具体来说,到2020年,第二波牛市将逐渐增加。从历史来看,牛市的第一阶段会有适度的资金流入,第二阶段会加速。2019年,将有大约5000亿元人民币的净流入。预计到2020年,机构和个人权益配置比例将上升,股市增量资本将超过1万亿元。

盈利能力和估值双升促进股市增长,a股将从交易型转向配置型。我们在《企业盈利和GDP最终分化借鉴美国、日本经验-》、《雇员退休收入保障法案》、《美国国内税收法案》等多份报告中指出,上证综指已进入1月4日2440点以来的第六轮牛市。目前,a股估值相对较低。回顾基本面的反弹和政策的回暖,市场预计将迎来牛市的第二阶段。从长期来看,我们认为牛市可能与过去有不同的模式。a股可能类似于20世纪80年代后的美国股市,经历了一轮多头。从1982年到2000年,美国股市经历了近20年的多头浪潮,其间道琼斯工业平均指数每年上涨17%,累计上涨15倍。这背后的原因是,在20世纪80年代,美国将长期资本推入

Risk Prompt:Up over Expectation:国内改革大力推进,Down over Expectation:欧美经济危机。